---
Ti år etter finanskrisen
15. september 2008 gikk storbanken Lehman Brothers konkurs. Konkursen utløste en global finanskrise som ble den dypeste økonomiske nedturen siden depresjonen på 1930-tallet.
Hvordan ser konsekvensene av krisen ut ti år etter? Kan det skje igjen?
Morgenbladet har invitert norske økonomer til å skrive sine tanker om hva vi burde lære av finanskrisen.
[ Les flere analyser og reportasjer her. ]
---
Dronning Elisabeth stilte rett etter utbruddet av finanskrisen et uforglemmelig spørsmål, i det hun entret ærverdige London School of Economics i et offisielt ærend: «How awful. Why did nobody see it coming?» For hadde ikke finansminister Gordon Brown bare ett år tidligere forsikret britene om at økonomiske kriser var noe som tilhørte fortiden? Interessant nok uttrykte en norsk finansminister det samme budskapet ett år før den norske bankkrisen brøt ut i 1987.
Historisk er det liten tvil om at de mest dyptgripende økonomiske krisene og tilbakeslagene som regel blir utløst av en krise i finanssektoren, som deretter sprer seg til realøkonomien gjennom negative forventninger, kredittørke, gjeldsnedbygging, nedgang i forbruk og investeringer og økt arbeidsledighet. Etter finanskrisen var både OECD og Det internasjonale pengefondet (IMF) raskt ute med å publisere interessante empiriske analyser som bekreftet nettopp dette mønstret.
En langt mindre utbredt historisk lærdom er at hovedkilden til finanskriser finnes i grunnleggende ubalanser som bygger seg opp i perioden forut for krisen. Hovedkilden er som regel en vedvarende periode med kunstig lave realrenter etter skatt og sterk gjeldsvekst som skaper finansielle ubalanser som ikke er bærekraftige over tid. Optimismen tar overhånd, risiko undervurderes, og ikke sjelden utfordres både lover og spilleregler i opptakten til kriser. Hvilke konkrete enkelthendelser som faktisk avslører ubalansene og utløser de første alvorlige tapene som sprer sjokkbølger gjennom finanssystemet, vil naturlig nok variere.
Problemet er at ingen vil se, eller har kortsiktig økonomisk interesse av å se, de farlige finansielle ubalansene som bygger seg opp under overflaten, så lenge alt tilsynelatende går bra, boligprisene stiger, konsumprisene er stabile, finansnæringen tjener godt, veksten fortsetter og ledigheten går ned.
Gruppetenkning og selvbekreftelse. Det er rimelig å anta at ansvarlige politikere som uttaler seg om de økonomiske fremtidsutsiktene, gjerne vil rådføre seg med en eller flere økonomer på forhånd. Det er heller ikke usannsynlig at disse økonomene er i jevnlig kontakt med andre økonomer, innen akademia, finansnæringen, i sentralbanken eller hos sentrale tilsynsmyndigheter. Dermed reiser følgende spørsmål seg: Hva skjer hvis dette miljøet av økonomer tenker veldig likt og utelukkende forholder seg til de samme teoriene og modellene som faglig referanseramme? Det er ikke vanskelig å se for seg at jo mer homogent miljøet er, og jo mer matematisk formalisert modellene er, desto lettere blir det for økonomene å forstå hverandre, samtidig som de rådene man gir til politikere og myndigheter sannsynligvis vil være ganske like.
Men medaljen har en bakside: Hvis fagmiljøet er svært homogent, vil tenkningen innenfor fagmiljøet, i fravær av konkurrerende teorier som stadig utfordrer vedtatte sannheter, stå i fare for bli preget av lukkede perspektiver, gruppetenkning, samt idétørke og stagnasjon på sikt. Hvis de dominerende teoriene og modellene som definerer den faglige konsensusen, attpåtil viser seg å være forbundet med store svakheter, eller mangel på relevans overfor den økonomisk-politiske virkeligheten, er det også duket for problemer.
Risikabel perfeksjon. Ti år etter at finanskrisen brøt ut, kan vi konstatere at den kritiske og selvransakende fagdiskusjonen er levende, ikke minst takket være kombinasjonen av flere offentlige eksempler på faglig selvkritikk, samt en rekke nye røster i den offentlige debatten. Da Olivier Blanchard, verdenskjent økonom, lærebokforfatter og mangeårige sjeføkonom i IMF, holdt et foredrag i Oslo i desember i fjor om stabiliseringspolitikk, innrømmet han at de dominerende modellenes neglisjering av finanssystemet og urealistiske forutsetninger om perfekte, selvregulerende finansmarkeder var et problem.
Hvis fagmiljøet er svært homogent, vil tenkningen stå i fare for bli preget av lukkede perspektiver, gruppetenkning, idétørke og stagnasjon på sikt.
Den modellen Blanchard innrømmet at hadde feilet, var den helt dominerende teoretiske makromodellen i tiåret før finanskrisen. Den bygget på et kompromiss mellom to tidligere konkurrerende retninger. Den ene var en pragmatisk Keynes-inspirert retning med røtter tilbake til Paul Samuelson. Den andre retningen avfeide både penge- og finanspolitikkens innvirkning på konjunkturer, basert på forutsetninger om perfekt konkurranse, homogene aktører med rasjonelle forventninger, samt at generell likevekt nærmest automatisk ville reetablere seg hvis det skulle oppstå et eksternt sjokk. Den sistnevnte retningen ble sterkt preget av teoriene til en gruppe økonomer ved Chicago-universitetet, med Robert Lucas og Eugene Fama i spissen.
Denne dominerende omforente modellen manglet imidlertid varsellamper for mulige konsekvenser av vedvarende lavrentepolitikk, sterk gjeldsvekst og økte priser på boliger og verdipapirer. Det samme gjaldt for oppblåsing av finanssektorens størrelse og økt risikotagning i jakten på høyere avkastning, kombinert med en stadig lavere egenkapitaldekning. I lys av de viktige rollene som penge- og kredittsystemene alltid har spilt i historiske kriser, er det i ettertid ganske utrolig å registrere at de dominerende makroteoriene behandlet pengesystemet som nøytralt og finanssektoren som tilnærmet ikke-eksisterende.
Det nevnte nyklassiske kompromisset bidro utvilsomt til å strømlinjeforme økonomenes modellverden. Konsekvensene var en økende grad av ensretting av alt fra pensumlitteratur til fagmiljøene i departementer, statistikk- og analysebyråer, sentralbanker, tilsynsmyndigheter og finansnæringen selv. Derfor er det også rimelig å anta at den faglige homogeniseringen også kunne komme i skade for å spre en falsk trygghetsfølelse blant politikere, medier og i allmennheten.
Kontrollillusjoner. Den makroøkonomiske konsensuskulturen gjorde mange økonomer blinde for alternativ tenkning, og overmodige på grunnlag av en utbredt illusjon om å ha full kontroll. Blindheten fikk som kjent fatale konsekvenser: Under kontrollillusjonens overflate fikk forutsetningene for utviklingen av historiens hittil største finanskrise lov til å bygge seg opp, uten sterke motreaksjoner. Da boblen sprakk skjedde det denne gangen i subprime boliglånsmarkedet i USA, som rettet seg mot personer med lav kredittverdighet.
Konsensuskulturen gjorde mange økonomer blinde for alternativ tenkning.
Subprime-markedet hadde over en årrekke blir forvandlet gjennom politiske påtrykk for å gjøre det mulig for flere å eie egen bolig, og ta del i de gevinster stigende boligpriser hadde gitt, samt av nye forretningsmodeller og aggressive lokketilbud fra boliglånsmeglere som formidlet lånerisikoen videre til bankaktører. Bankene videresolgte risikoen videre «over disk» i form av komplekse verdipapirer i et uregulert marked mellom de store finansaktørene, underbygget av høy kredittrating fra byråer med tvilsomme insentiver, og et raskt voksende marked for tapsforsikring. Scenen var dermed satt for en uvanlig høyrisikabel kredittvekst, som ikke ble fanget opp av den nye dominerende finansteorien, fundert på forutsetninger om normal risikospredning, perfekte kapitalmarkeder og rasjonelle forventninger. Risikoen ble vurdert å være spredd i markedet ved hjelp av effektive, men kompliserte finansprodukter. Systemrisiko eksisterte heller ikke i finansmodellene.
Alt dette ble muliggjort takket være en skrikende mangel på effektiv og koordinert finansmarkedsregulering og finanstilsyn, samtidig som lavrentepolitikken og store mengder kapital fra Kina og andre land med spareoverskudd sørget for at nye penger på jakt etter høyere avkastning fløt inn på Wall Street i stadig stridere strømmer. Forvarslene, i form av fallende boligpriser og kunder som ikke kunne gjøre opp for seg, begynte allerede å vise seg tidlig i 2007. Det virkelig store sjokket kom først etter de amerikanske myndighetenes beslutning om å la være å redde investeringsbanken Lehman Brothers fra konkurs 15. september 2008.
Nygamle kritikere. Men det var faktisk noen økonomer som advarte mot utviklingen før finanskrisen var et faktum. På et sentralbankseminar i Jackson Hole i 2005 la Raghuram Rajan fra University of Chicago frem et notat hvor han advarte mot en farlig økning i risikonivået i den amerikanske finansnæringen. Han ble imidlertid raskt avfeid av høyt profilerte økonomer og beskyldt for å spre misforståtte advarsler.
---
Kronikkserien
10. september: Ebba Boye, leder Rethinking Economics Norge.
11. september: Torfinn Harding, førsteamanuensis ved NHH, og Magne Mogstad, professor ved University of Chicago og medredaktør for Journal of Political Economy.
12. september: Karine Nyborg, professor ved Universitetet i Oslo.
13. september: Lars Peder Nordbakken økonom i Civita.
14. september: Kalle Moene, professor ved Universitetet i Oslo, leder for Esop – Senter for studier av likhet, sosial organisering og økonomisk utvikling.
[ Morgenbladets podkast markerer tiårsdagen for finanskrisen med tam, tysk sitronøl. ]
---
Selv den tidligere sjeføkonomen i Bank for International Settlements, William White, ble i stor grad neglisjert da han tidlig advarte mot utviklingen av farlige ubalanser og underprisingen av risiko i finansmarkedene. White var både inspirert av Keynes, den neglisjerte økonomen Hyman Minskys kredittsyklus-teori, og den enda mer neglisjerte «østerrikske» konjunkturteorien, som retter søkelyset mot oppbygging av strukturelle ubalanser forårsaket av vedvarende lavrentepolitikk og kredittekspansjon.
William White var ikke den eneste som løftet frem Keynes’ bønn til økonomer om mer virkelighetsorientert samfunnsengasjement, i kombinasjon med sentrale innsikter fra Minsky, og de bortglemte store økonomene av den såkalte østerrikske skolen, Ludwig von Mises og Friedrich Hayek. Blant dagens økonomer bør også nevnes nobelprisvinneren Edmund Phelps, to økonomer tilknyttet Institute for New Economic Thinking – Axel Leijonhufvud og Adair Turner – samt Mervyn King, den forrige engelske sentralbanksjefen.
Ti år etter finanskrisen kan vi konstatere at de tidligere dominerende makro- og finansmodellene, med sine virkelighetsfjerne forutsetninger og usynlige penge- og finanssystemer, havarerte brutalt i møtet med virkeligheten. Samtidig sitter vi igjen med følgende ubehagelige spørsmål: Ville økonomene ha forstått årsakene til krisen bedre om de hadde vært bedre kjent med bredden i sin egen faghistorie?